双方がいてこそ：国債市場におけるバイラテラル価格ストリーミングが定着しつつある

国債価格のAPI経由による顧客への直接ストリーミングは、かつては大手ディーラーが支配する市場への参入手段を求めるノンバンクマーケットメイカーやプロプライエタリ・トレーディング企業のみが利用するものと見なされていました。しかし現在では、銀行も債券やその他の固定利回り商品においてこの取引スタイルを提供しており、一部の市場関係者は、バイラテラル・ストリーミングの取引量が既存の電子取引プラットフォームの取引高に迫る可能性があると指摘しています。

ディーラー各社の報告によれば、現在、直接API経由の取引は、米国財務省短期債（オン・ザ・ラン）および欧州国債（EGB）の電子取引量の約5～10％を占めています。双方向取引の利点としては、流動性の低い大口取引を執行する際のプライバシー保護の強化や、プラットフォーム手数料の削減などが挙げられます。

シティの金利アルゴリズム取引責任者、ジェイミー・モーティモア氏は「ストリーミング取引は成長を続けており、当社もこれを支持しています」と述べています。同氏によれば、シティにおける直接接続経由の取引想定元本は数十億ドル規模で、過去1年間で約10～20％の成長率を示しているとのことです。

同行の取引は米国債と欧州国債に重点を置いていますが、シティはまた、米国債インフレ連動債や欧州のインフレ連動商品など流動性の低い商品の市場価格もストリーミングしており、将来的にはこれらの商品も執行可能にすることを目指しています。シティはまた、直接API経由でのベーシス取引パッケージ（例：EGB対先物）の追加も計画しています。モートモア氏によれば、オフザラン米国債などのエキゾチック商品や非流動性商品のストリーム提供は、非銀行系マーケットメーカーやプロップトレーディング会社への挑戦材料となり得ます。

他行も積極的に動いています。JPモルガンは米国債、EGB、新興国金利スワップの価格ストリームを提供。UBSは米国債とEGBのストリームを提供。BNPパリバとモルガン・スタンレーは米国債のストリームを提供しています。

ダイレクト接続は株式取引に端を発し、長年にわたり標準的な手法となってきました。債券市場では、米国債のダイレクトストリーミングが約10年前に普及し始め、その後まもなく社債にも広がりました。

この変化は債券市場における電子化の広範な潮流に沿うものです。アナリティクス企業Coalition Greenwichのデータによれば、米国債取引の56％が2025年には電子プラットフォームで執行され、2015年の42％から増加しています。

電子取引プラットフォームにおける取引の大半は、見積依頼書（RFQ）を通じて行われます。通常、5～10のディーラーが同一の依頼内容（顧客の取引意向を示すもの）を閲覧します。このモデルは、規制により取引のベストエグゼキューションを求められている欧州の資産運用会社に適しています。

RFQはより多くの銀行を競争に巻き込むことで、顧客にとって有利な価格設定につながる可能性があります。しかし同時に、取引を獲得できなかったディーラーが事前に取引動向を察知し、それに応じて価格を調整できるため、情報漏洩のリスクも伴います。これにより、取引を獲得したディーラーが利益を上げてヘッジすることが困難になり、銀行がこの影響を調整するためにスプレッドを拡大することで、顧客にとって価格が高くなる可能性があります。

一方、ダイレクトストリーミングでは、クライアントは指定数量まで随時執行可能な価格ストリームを受け取り、取引が成立した事実を知る者は執行ディーラーのみとなります。これにより情報漏洩が軽減され、取引の競争性が高まるため、最善執行要件を満たしやすくなります。

UBSのFX STIRおよび金利電子取引責任者であるエイドリアン・アヴェレ氏は次のように述べています。「顧客視点での利点は匿名性です。特定の構造に関心を持つ顧客は、目標価格に一致するまで価格を監視し、市場に情報を提供することなく執行できます」

同氏はさらに、このプロトコルは、大規模な注文を小口に分割したいクライアントにも役立つと付け加えています。「非常に大きな注文を執行する必要がある場合、数時間にわたって執行を進め、かなり目立たずにポジションを構築することが可能です」と述べています。

ダイレクトストリーミングのもう一つの利点は、ディーラーと顧客が執行プラットフォームへの手数料支払いを回避できることです。これは特に銀行にとって悩みの種であり、こうした手数料が取引利益を大きく圧迫していると不満を述べています。

ストリーミングでは、ディーラーはプラットフォームと同様の取引規模またはDV01（原資産金利の1ベーシスポイント変動に対する感応度）に対する価格を表示でき、顧客と銀行の関係性に応じた段階的な価格設定が可能です。

「自動取引では、米国債カーブ全体で通常10万ドル相当のDV01規模の取引をサポートできると確信しております」とモーティモア氏は述べています。「リスクの観点から見て、これは管理可能な規模です」

しかしながら、全ての取引が銀行にとって容易に消化できるわけではありません。一部のシステマティック・ヘッジファンドは、銀行が自動価格ストリームで提供するのが困難な大規模な注文を執行する必要があります。

野村證券の固定収入電子市場部門地域責任者であるタリク・マリク氏は次のように述べています。「継続的な確定価格の提供には高度な自動化が必要であり、この手法は流動性プロバイダーのアルゴリズムが管理可能な取引規模において最も効果的です。これらの閾値を超える大規模な取引は、効率的に処理することがより困難になります」

ダイレクトストリーミングは、銀行にとって常に収益面だけが目的ではありません。モルガン・スタンレーの米国電子金利流通・商品部門責任者であるアダム・ペラルタ氏は、このサービスにより銀行は顧客との関係を維持しつつ、ワークフローの効率化と執行上のメリットを創出できると述べています。

ダイレクトAPI価格ストリームを利用するには、顧客は自社の注文管理システムを介してAPIに接続する必要があります。ストリーミングの最も熱心なユーザーは、システマティック・ヘッジファンドです。この種の企業は、時間をかけて長いRFQプロセスを通じて数ベーシスポイントの価格改善を捻出するよりも、迅速に取引を行う必要があります。

一方、実需資産運用会社は価格に敏感な傾向があり、二者間ストリーミングを提供する各銀行との接続技術への投資にはあまり重点を置いていない可能性があります。

「通常、より洗練された口座が提携銀行に接続する傾向にあります」とアヴェール氏は述べています。

製品ラインアップ

銀行は顧客向けに様々な取引戦略の提供を開始しています。シティグループは現在、API経由で時間加重平均価格（TWAP）アルゴリズムをサポートしており、出来高加重平均価格（VWAP）とその派生手法、さらに異なる商品間のスプレッドを取引するアルゴリズムへの対応拡大を検討中です。

「当社クライアントの一部からは、異なる資産間のスプレッド戦略を実行できる機能や、金利分野の流動性の低い商品においてVWAP注文を実行できる機能への関心が示されています」とモートモア氏は述べています。

モルガン・スタンレーはTWAPおよびVWAPアルゴリズムをサポートしており、ペラルタ氏によれば、同行は自社プールを含む複数の流動性プールを横断して執行する独自アルゴリズムの開発を検討しているとのことです。

JPモルガンはさらに一歩進み、カーブ、バタフライ、ロールなどの戦略を提供しています。

電子取引インフラ企業TransFICCのスティーブン・トーランド最高経営責任者（CEO）は、バタフライなどの戦略をサポートするAPI機能を構築するには時間がかかるため、多くのプロバイダーは構築が最も容易なものに焦点を当てることを選択していると述べています。

「取引商品や戦略を追加するたびに複雑さが増します」と同氏は指摘します。「銀行が直接接続を提供する場合、可能な限りシンプルに保ち、サポートするワークフローはクリック＆トレードのみというケースがほとんどだと思います」

ディーラーにとって、双方向価格ストリーミングは成長しているとはいえ、依然としてニッチな領域であると見る向きもある。

野村證券のマリク氏は「これはEGBの大きな部分を占めるものではなく、依然として非常に一般的とは言えません。電子市場の5％未満の話です」と述べています。

自社APIを構築する規模にない銀行は、代わりにディーラー価格ストリームを集約するプラットフォーム上でストリーミングを選択する場合があります。これらのプロバイダーは、複数のディーラーと直接接続することを望まないが、情報漏洩のリスクを軽減したいと考える顧客にサービスを提供しています。

こうしたプラットフォームにはブルームバーグ、トレードウェブ、マーケットアクセス、ブローカーテックダイレクト、ルチェルナが含まれ、いずれも米国債とEGBをサポートしています。ルチェルナはインフレ連動商品も提供しています。リキディティエッジ、フェニックスUST、FMX USTは米国債をサポート。MTSボンドビジョンは英国国債とEGBをサポートしています。

トレードウェブは「RFQプラス」と呼ばれるプロトコルも導入しました。このサービスでは、顧客が選択したRFQの回答を表示するだけでなく、RFQよりも有利な価格が提示されている場合、より広範なストリーミング価格帯から執行することを可能にします。これにより、通常はRFQ対象に含まれないディーラーも顧客との取引が可能となります。

ペラルタ氏とモーティモア氏の両名とも、フェニックスやマーケットアクセスのようなストリーミングアグリゲータープロバイダー、ならびに自社ダイレクトストリーム上での複数商品アルゴリズム駆動型執行に可能性を見出しています。

「当社は現在、TradewebやBloombergでサポートしている全ての機能を、APIを通じて提供したいと考えています」とモートモア氏は述べています。

編集：アレックス・クローン