Neutralizzare il vega - Strategie di stabilizzazione della volatilità

Secondo il modello di Black e Scholes la volatilità è una misura per il costo atteso di copertura (hedging) di una posizione in opzioni: un'opzione può essere replicata mediante una strategia autofinanziante che utilizzi solo l'attività sottostante e un'obbligazione che renda il tasso privo di rischio. Il costo di mantenimento di tale strategia dipende dalla volatilità realizzata dei rendimenti dell'attività sottostante: più elevata è la volatilità realizzata maggiore la frequenza dei ribilanciamenti e quindi il costo di copertura. Assumendo assenza di arbitraggio tale costo dovrebbe essere uguale al valore dell'opzione.

Tutti i modelli per la valutazione dei derivati si basano sull'ipotesi che la dinamica della volatilità sia nota a priori, tale ipotesi non trova conferma nei test empirici. Il valore di mercato delle opzioni viene continuamente corretto per tenere conto delle aspettative riguardo la volatilità futura e la forma della distribuzione attesa dei rendimenti del sottostante. In particolare lo smile che comunemente si osserva per le volatilità implicite estratte usando il modello di Black e Scholes rifletterebbe il fatto che i rendimenti delle attività finanziarie non si distribuiscono normalmente e che la volatilità locale è negativamente correlata con i prezzi. In altri termini: la volatilità aumenterebbe in corrispondenza di un ribasso dei prezzi e diminuirebbe in caso di rialzo.

Una strategia d'investimento che includa le opzioni non può prescindere dall'analisi dell'esposizione al rischio di variazioni della volatilità (vega), che va considerata una 'asset class' a sß stante riservata a chi negozia opzioni a livello professionale. Un trader di volatilità acquista opzioni su sottostanti per i quali ritiene la volatilità implicita troppo bassa e vende opzioni su quei sottostanti per i quali la volatilità implicita è giudicata troppo elevata. Se le sue aspettative si realizzano ottiene un profitto dall'hedging dinamico della posizione negoziando il gamma (la volatilità realizzata), oppure chiudendo la posizione prima della scadenza approfittando di variazioni favorevoli della volatilità implicita.

L'approccio ai derivati di clienti retail o controparti istituzionali quali compagnie di assicurazione, fondi di investimento o fondazioni è diverso. Questi investitori acquistano generalmente opzioni e prodotti strutturati con un'ottica direzionale e senza realizzare alcuna strategia di delta hedging. L'obiettivo, in questo caso, sono i rendimenti a scadenza (o alle date di stacco di eventuali cedole) più che la volatilità implicita, dal momento che l'investitore non trarrà in genere profitto da eventuali variazioni di quest'ultima.

Alte volatilità implicite, scarsa liquidità o totale inesistenza di un mercato per le opzioni possono compromettere, per chi investe in prodotti strutturati, l'accesso a molte tipologie di sottostanti. Inoltre, anche quando esiste un mercato liquido per le opzioni, rimane da valutare l'opportunità di "pagare" la volatilità implicita del momento (v. figura 1). L'attuale regime di alta volatilità conseguente alla recente crisi dei mercati, per esempio, ha comportato un incremento dei premi che riflette condizioni di mercato caratterizzate da estrema incertezza. Tali condizioni difficilmente si manterranno stabili nel lungo periodo con un probabile rallentamento dei prezzi delle opzioni in occasione dell'uscita dalla crisi. Questa tesi trova conferma anche in molti modelli teorici in cui la volatilità evolve seguendo processi con mean reversion, tende cioè, nel lungo periodo, verso livelli di equilibrio tipicamente più bassi di quelli osservati durante le crisi borsistiche.

*ABN AMRO group companies are subsidiary undertakings of The Royal Bank of Scotland Group plc

Giulio Alfinito

ABN AMRO Bank NV*

Corporate Director - Equity Derivatives Structuring

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